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二季度以来，经济复苏面临波动。表面征兆是信贷需求创下多年新低，价格指数下跌。深层次依然是房地产去杠杆对经济的影响加深，拖累投资，并波及居民消费。考虑到当前中国经济面临债务、人口和物价下行的三重挑战，负反馈循环可能相互强化，拖累名义GDP增速。这种局面反而阻碍了去杠杆：因为即使债务增长放缓，经济增速放慢得更严重，仍可能致使债务/GDP比率上升。有鉴于此，政策的当务之急是打破债务-通缩螺旋的预期。国际经验表明，实现平稳去杠杆的关键在于及时营造宽松的宏观环境，特别是需要财政和货币政策协调宽松，使得实际利率（r）显著低于实际GDP增长率（g)。以日本为例，20世纪80年代末，为抵消《广场协议》后的日元升值对出口的不利影响，货币和财政过度宽松，最终引发资产泡沫。然而泡沫破灭后，政策制定者矫枉过正，实际利率高于GDP增速长达4年之久。财政政策直到1993年才转向宽松，而即便如此，货币和财政政策仍长期缺乏协调性。日本在1994年之后便陷入了长期通缩，导致了近20年的低增长-低通胀循环。图1：日本：90年代政策利率在较长一段时间内高于GDP增速相较之下，美国的政策制定者在2008年全球金融危机时似乎汲取了1930年代大萧条以及日本的经验教训。美联储不仅将利率降至零，还通过多轮量化宽松降低长期收益率。同时联邦政府迅速加杠杆，帮助私人部门修复资产负债表。最终结果是，经济复苏期实际利率转负且比实际GDP增速平均低3.5个百分点，去杠杆进程较为顺利。图2：2008年后的美国：持续的利率与GDP增速之差对中国而言，债务、通缩和人口的挑战似乎比十年前更为严峻，打破债务-通缩螺旋更需要一揽子政策协同发力。中国当前的实际GDP增速仍然高于利率，且潜在经济增长率优于20世纪90年代的日本，有利于管控r-g的剪刀差。借鉴90年代日本的他山之石，为避免“痛苦去杠杆”的尾部风险，短期需要通过财政货币协调稳需求，中央政府发挥“最后贷款人职能”避免房地产和地方政府的资产负债表过度收缩，长期则需推进改革、促使转移支付/社会福利支出朝住户部门倾斜，修复中国经济的结构性失衡问题。具体来讲，笔者认为有五大发力方向。一、再通胀。宽松的货币政策和积极的财政政策有助于维持良性的总体通胀水平。经济重启以来，货币政策较为宽松，但财政政策在上半年有所收紧，广义财政赤字收缩约4个百分点。财政政策的推进节奏或将是影响经济和通胀前景的关键因素。二、再平衡。针对长期内需不足的结构性痛点，通过增加教育、住房和医疗等社会福利领域的支出，变相对家庭部门增加转移支付，从而推动消费，而非在资本回报率下降的情况下仍过度依赖投资稳定总需求。三、债务重组。决策层应着手重组房地产和地方政府融资平台的资产负债表，合理确认不良贷款并计提拨备、避免催生“僵尸企业”。在房地产领域，开发商的债务重组一直在推进，但仍需要一个系统性框架，一方面重组和改善开发商的资产负债表，另一方面稳定购房需求和房价预期，避免供需双双超调。对于地方隐性债务，“系统性”化债方案需平衡分配各方负担，中央政府可通过新一轮的债务置换降低再融资风险和利息负担，有助于地方政府在化债过程中维持一定的财政支出强度，避免支出下滑、增长和通胀乏力、财政收入反而下降的负向循环。四、改革。稳需求，调结构之外，提振长期增长潜力需要持续深化改革，改善资源配置。当前国企聚焦于提高效率的指标已经提上议程。要素市场化配置改革的大框架已经形成，需要加快实施步伐，特别在鼓励劳动力和人力资本符合经济规律自由流动方面，需要户籍制度改革和“人的城市化”加快推进。五、重振信心。2021年开启的监管重置以及疫情削弱了民营经济活力。中央深改委已经通过了《关于促进民营经济发展壮大的意见》，从规章制度层面明确对民营企业发展的支持。如果在此基础上，海内外跨国企业、投资者和市场人士能看到一些具体事例，将有助于正式走上健康良性的再发展过程。图3：打破债务-通缩螺旋的五大发力方向国际经验还表明，在长期资源错配之后风险暴露期，如果太过担心资源错配，往往令初期的政策宽松踌躇不决：或力度不足、或过早退出。同时，实施全面的结构性改革的门槛可能较高。这样的潜在后果是，经济体容易陷入长期低增长-低通胀螺旋，最终走出这个螺旋的代价反而更大。政治局会议之后，政策层面已发生可喜的转变，房地产需求端措施逐步落地，财政温和发力，对资本市场也多有呵护。下一步要利用好中央财政和货币当局的政策空间，在人口和债务的长周期跨过拐点后，坚定地给地方政府、企业和家庭修复资产负债表提供宽松的宏观条件，避免风险过快暴露和传染。最后，虽然挑战严峻，但相较于90年代的日本，中国仍有不少积极因素和充足的政策空间去避免长期增长停滞。首先，中国的潜在增长空间更大。我们预计，2023年中国的人均收入是12,700美元，是同期美国的17%，追赶型增长的空间仍然非常广阔。相比之下，日本1990年的人均收入为28,400美元，甚至高于当时美国的24,000美元。其次，中国资产价格的累计涨幅更小，因此下跌过程中的去杠杆压力相对可控。在资产泡沫破灭前的日本，企业部门利用杠杆大量购买土地和房产。土地价值与GDP的比率在1990年高达560%，到1994年回落至394%。东京证券交易所的股市市值与GDP的比率从1982年的34%快速上升至1989年的峰值142%。作为对比，中国房地产价值与GDP的比率从2014年的170%上升至2020年的峰值260%，而中国股市市值与GDP的比率从最近2021年的峰值80%回落至目前的67%。最后，人民币汇率能更好发挥自动稳定器的功能。2015年8月汇改后，人民币汇率保持区间内波动，灵活性不断增强。相比之下，1985至1995年之间日本经济增速前高后低，但日元基本维持升值趋势，从263日元兑1美元升至81日元兑1美元，升值幅度达224%。大幅升值显著削弱了可贸易部门的竞争力，从而加大了泡沫破灭对企业部门的冲击。文章来源：首席经济学家论坛，作者：邢自强